刘东亮：新一代法律智能系统的逻辑推理和论证说理

考虑到我国经济下行压力和可能的风险暴露，以及我国2021年的经常账户顺差有相当部分与疫情带来的全球供需不平衡恢复有关，是临时性的转移，会在2022年回归正常，因此更应该高度重视可能的贬值风险，保持汇率在合理区间内的相对稳定。

若国家将自身掌握的九成货币也投入流通，用来收购万物，就会出现万物重十倍，物价陡然上涨，货币变轻，购买力相应地降低了。ESG（即环境Environment、社会Social和治理Governance）是近年来全球兴起的企业管理和金融投资的新理念。

以上这些真知灼见源于中国传统社会的经济金融实践，是中国金融学重要的思想来源。总之，坚持理论创新，推动中国金融学发展，应以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指导，坚持系统观念，领悟金融服务实体经济的初心使命。发展型政府撬动市场的最大杠杆就是其配置信贷的能力。统筹金融发展与金融安全必将成为优化金融体系结构、塑造中国金融成长的新维度。比如20世纪90年代末，我国的银行体系面临技术性破产，但随着政府果断剥离坏账，经济恢复强劲增长，银行体系危机问题迎刃而解。

理解这一悖论的关键在于：金融压抑导致金融发展的单一化、政府主导，形成正规体系与非正规体系的二元格局。理论的生命力在于不断创新。中美货币政策重新错位的负面影响有限 如前所述，去年以来，受中美货币政策重新分化的影响，中美利差快速收敛。

直到2021年底，因通胀数据持续爆表，美联储才改口通胀暂时论，并在11月份正式启动缩减购债规模后，于12月份议息会议上又接着讨论加快缩减购债及缩表的问题。去年11月，全国外汇市场自律机制工作会议再度发声，首次提出偏离程度与纠偏力量成正比。但这对中国来讲，目前都不算是坏事情。受此影响，人民币兑美元汇率冲高回落，重新跌破7比1。

此外，近年来人民币汇率双向波动的弹性增加，市场对于人民币汇率涨跌的适应性、承受力明显提高，低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。这次市场的一个重大发现是，《报告》对以我为主的表述不再放在基调位置，而只在汇率部分提及，即由三季度的稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头调整为以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性。

只是在当前形势下，外来证券投资净流入量减少，反有助于促进外汇供求平衡，支持人民币汇率基本稳定。货币政策以我为主是应对此次疫情的中国底牌 长期以来，市场总喜欢用美联储来套路人民银行的货币政策操作。如央行行长易纲在去年底接受媒体专访时表示，2021年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。尤其是经历了在2015年811汇改之初增加海外资产配置、加快对外债务偿还的集中调整后，中国民间货币错配状况大幅改善，对外净负债减少近万亿美元，与年化名义GDP之比从20%多降至8%左右，并且还经受了2019年8月人民币汇率破7、2020年全年汇率大起大落的市场检验。

部分市场人士认为，这或许意味着人民银行对美联储政策外溢影响的关注上升，言下之意，美联储货币紧缩政策将掣肘中国货币政策的操作空间。注：本文发表于《上海证券报》2022年2月16日。面对突如其来的新冠肺炎疫情冲击，中国货币政策领先全球央行进入抗疫模式，成功实现先进先出，现在又在低通胀环境下重新偏向稳增长。即便是出现更坏的情形，比如美联储紧缩引发美国乃至全球金融动荡，甚至产生全球经济危机。

去年，受中美利差收窄的影响，境外投资者净增持境内人民币债券7487亿元，较上年减少了30%。从2020年1月底起，人民银行通过数量和价格工具、总量和结构性措施，保持流动性合理充裕，引导市场利率走低，支持防疫和企业复工复产。

美联储在2020年3月才随着疫情全球大流行转入抗疫状态，采取了零利率+无限量宽的货币大放水模式。诚然，美联储作为全球最具影响力的央行，其货币政策不论进退，对全球仍有着重要的溢出效应，我们必须高度关注美联储的一举一动。

其后果主要体现在两个方面，一个是降低了人民币资产的吸引力，另一个是推高了美元指数。在中国当前基础国际收支顺差（经常项目和直接投资差额合计）规模较大，人民币汇率存在偏离经济基本面的调整需求的情况下，美联储加快退出量化宽松步伐所产生的外资流入减少、贸易顺差缩小等结果，将在一定程度上有利于维持人民币汇率的稳定。再如，去年四季度货币政策委员会例会指出，2022年，稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为。相信，如果未来稳增长确有需要，人民银行仍有降准降息的操作空间。值得注意的是，经历去年下半年以来多次降准降息的操作后，人民币强势不改。今年，美联储迫于全面通胀压力将加快货币政策紧缩步伐，而人民银行为稳增长需要将坚持跨周期与逆周期调节有机结合，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。

加速外资回流美国，进一步推高美元。对此，笔者不敢完全苟同。

2021年全年，10年期中美国债收益率差收窄了近百个基点。市场预期美联储3月份加息50个基点的概率在50%以上，年内有可能加息4至5次，甚至不排除议息会前紧急加息的可能。

这也是去年底中国外贸进出口顺差近千亿美元，但至今人民币汇率走势虽强，却仍未顺势升破6.30的重要原因。去年全年，人民币汇率中间价仅上涨了2.3%，远低于上年的6.9%，从而缓解了国内企业出口增收不增利的财务冲击。

同期，银行代客货物贸易和直接投资结售汇顺差合计4122亿美元，同比增长49%，贡献了银行结售汇总顺差的150%。即便同期沪深港通项下累计净买入成交额较上年翻番，但债券通和沪深港通项下北上资金合计净流入量为1.18万亿元，仍较上年下降了7%。今年初，在全面降息且中美利差收敛到80至100个基点的舒适区以内后，人民币汇率中间价和境内外交易价还创下2018年4月以来的新高。随着本土疫情传播基本得到控制，国内经济持续稳定复苏，阶段性金融支持政策到期自然退出，推动下半年境内市场利率逐步走高。

易纲多次强调，中国作为大型开放经济体，货币政策对内优先。在此背景下，得益于国内供给充足、CPI通胀温和，人民银行在继续发挥结构性工具定向支持作用的同时，去年下半年两次全面降准，年底定向和全面下调政策利率各一次，今年初又一次全面下调政策利率。

人民银行在日前年度金融统计数据发布会上回应央行是否担忧中美货币政策背离带来的资本外流或人民币贬值等冲击时明确表示，人民银行坚持稳字当头、以我为主，根据国内形势把握好稳健货币政策的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。同时，美债收益率飙升引发的美股巨震，对A股产生传染效应，沪深港通累计净买入成交额环比、同比也出现下降，与债券通北上资金合计，环比减少了48%，同比减少了68%。

人民银行在继续发挥结构性工具的定向支持作用的同时，2021年下半年两次全面降准，年底定向和全面下调政策利率各一次，今年初又一次全面下调政策利率。市场按照惯例字斟句酌地对《报告》进行了解读，试图从中发掘出央行货币政策的新动向。

到当年5月底，叠加地缘政治因素，人民币汇率一度跌至2008年9月全球金融海啸以来的新低，但是当月银行即远期（含期权）结售汇顺差208亿美元。在中国当前基础国际收支顺差规模较大，人民币汇率存在偏离经济基本面的调整需求的情况下，美联储加快退出量化宽松步伐所产生的外资流入减少、贸易顺差缩小等结果，将在一定程度上有利于维持人民币汇率的稳定。其实，《报告》中对以我为主的位置摆放与去年7月份中央政治局会议基本一致，并不是什么全新的提法，市场不必对此有太多的想法。而在中国的货币政策执行方面，去年7月份，中央政治局会议就提出增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

初步分析，中美货币政策错位将对中国产生一系列影响，主要包括但不限于：进一步缩小中美利差，减少证券投资项下的外资净流入。这也是去年下半年以来的人民银行货币政策委员会例会、货币政策执行报告等之所以多次提及要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，防范外部冲击的重要考量。

2022年新年伊始，因CPI同比增速连续多月刷新40年来的新高，美国国内全面通胀风险持续升温据业内报道，东南亚地区在全球半导体封装测试业务份额中占据27%，分布在新加坡、马来西亚、菲律宾、越南和泰国等国，其中马来西亚最大占全球产能13%。

另外一些行业供给下降或停滞是主要矛盾，不过供给乏力主要制约因素与疫情冲击关联程度也需具体讨论。值得注意的是，一些密集利用电子芯片作为关键零部件的耐用品，如电脑、电视、手机、汽车等，其近年供求关系变化形态呈现一些新特点，有的与疫情供给侧冲击助推通胀观点倒是较为契合。